327 国债期货事件回顾及对我国期货市场发展的启示

<配资注册>327 国债期货事件回顾及对我国期货市场发展的启示

中图分类号：F038．1

‘‘327，，

国债期货事件的启示

何泼，罗刚

(四川大学经济学院，成都)

文献标识码：A

“327”国债期货事件虽已过去多年，但其所暴露的期货市

场存在的问题并未得到根本解决。目前，我国国债期货的再推

出已提上日程，为了我国债期货市场重新开盘327 国债期货事件回顾及对我国期货市场发展的启示，也为了我国期

货市场能够健康发展，特将此事件加以分析。

“327”事件回顾

发生在1995年的“327”国债事件，其主角就是在上海证

券交易所上市交易的1992年7月发行的三年期国债期货品种的代

号。该品种的交割期为1995年6月。

政府宣布发行1995年三年期凭证式及无记名式国库券以

及“327”国债贴息消息逐渐明朗，致使全国各地国债期货市

场均出现向上突破行情。2月23日，开盘即出现巨量国债期货保证金率，327品

种价位由148．50上升攀至151．98，毫无疑问，市场上存在严重

的违规操作，下午临收市的最后7分钟突然出现1056万合约空

单。而327券本品流通量只有246．8亿元，因而引起了价格的大

幅下跌，使大批投资者血本无归。之后又屡次出现的违规交

易，迫使中国证监会5月18日发出了《关于暂停国债期货交易

试点的紧急通知》。

这次事件给了我们很大的启示，即金融衍生商品的交易

风险远远超过了现货交易的风险，国债期货交易不同于股票交

易，它由于实行较低比率的保证金制度，可以“以小博大”，

因此参与者在看到较高获利机会的同时，也要正视其背后所隐

藏的巨大风险性。我国在再次推出国债期货之前，一定先要做

好期货市场的法制建设和宏观管理。

二、国际经验借鉴

众所周知，美国是发展期货市场较早的国家，我国目前仅

处于发展的初期，而美国已经进入成熟阶段，下面我们通过中

美两国的国债期货交易的比较，就能从中找出深层次的原因，

并将美国发展国债期货市场的有利经验加以借鉴。

(一)国债期货市场产生的目的

70年代初期以后，受两次“石油危机”的影响，美国的通

货膨胀日趋严重。美国政府进行了两次利率调整，结果使利率

的波幅更剧烈，导致国债和长期债券的利率也随之发生剧烈波

动，这给持有者带来了极大的利率风险。为了保证营运资本不

受影响327 国债期货事件回顾及对我国期货市场发展的启示，风险管理和保值需求成为必然，具套期保值功能的国

债期货交易便应运而生。

而中国在1981年恢复发行国债，到了90年代初，国债

二级市场才真正形成。但当时国债二级市场交易极不活跃，

使得一级市场的发行也陷入困境，加之当时缺乏其它投资渠

道，股市持续火爆。为了搞活国债二级市场和促进国债的发

行，也为了抑制股市投机，需要推出国债期货交易，以增强

国债的流通性。

(二)国债现货市场

美国的期货市场是建立在发达的现货市场基础之上的，在

美国国债现货市场上国债种类比较丰富，期限较为合理，短中

长期国债均有发行。除此之外，国债持有结构也合理，以商业

银行、基金管理机构、社会保障基金等机构投资者为主。发行

方式主要采取拍卖方式，且以场外交易为主，交易方式也呈现

多样化，包括现货交易、回购交易、本息分离交易等。

中国推出国债期货交易之时，国债的现货市场还处于较低

的发展水平，国债利率并未市场化，现货规模较小，品种结构

也不平衡。多以中期国债为主，短期国债和长期国债少。

视点

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(三)国债期货市场的组织与制度

在美国，国债期货的交易存在统一的市场，主要集中于两

三个交易所(~nCBOT，IMM)，且建立了科学的交易制度。

国债期货合约的规格及品种设计都呈现出统一化和标准化，凡

符合要求的国债均可进行交割。最后，美国对期货交易所实施

的融资规则、保证金制度、价格波幅限制、最大持仓额限制及

头寸报告制度等都为防范风险奠定了基础。

然而在中国，资本市场与货币市场之间，现货市场与期货

市场之间都存在着严重的市场分割，在事故发生时，交易制度

非常不合理，导致风险控制措施不力，成为高投机的隐患。

(四)法规与监管

美国国债期货市场是在商品期货交易已充分发展的基础上

产生的，不仅如此，美国第一张利率期货合约是在商品交易法

修正案出台并授权CFTC作为监管所有“商品”期货交易的唯一

机构之后才产生，因而国债期货市场几乎是从产生起就被纳入

了法制化规范管理的轨道，并健康迅速地成长起来。

而中国却恰恰相反，在国债期货市场产生后的近两年间，

全国都没有一部统一的规范期货市场的法规出台，仅是各交易

所标准不一的自律管理，主管机关的缺乏，监管上的漏洞给了

某些投机者肆意扰乱市场谋取暴利的可乘之机。直到327风波

后，才出台了第一部全国统一的规章《国债期货交易管理暂行

办法》。

三、美国国债期货交易对中国的启示

(一)注重国债现货市场的培育完善

加快国债现货市场发展的步伐，为重推国债期货交易创造

积极有利的条件。发展国债现货市场应从国债规模、国债品种

结构、国债期限结构、国债发行方式、国债交易方式、国债持

有结构、国债管理制度等多方面人手，促进国债现货市场的全

面发展，最终建立一个发达的国债现货市场。

(二)加强风险管理

中国的国债期货交易刚刚处于起步阶段，且有试点失败的

经历，因此，中国国债期货市场的监管应借鉴发达国家的三级

监管模式，即政府监管、行业自律和交易所三级监管体系。其

中，政府监管主要通过对国债期货 的审核 和监督 ，保证 期货交

易 的合法性 ，严禁 垄断 、操 纵 、欺诈 、内幕 交易等违法 行为 ，

维 护 国债 期 货市 场 的正 常运 行 ；行 业 自律 组织 应 以 “行业 自

治 、协调 和 自我管 理”方式 对市场参 与者 的素质和行 为加 以规

范 ，建立公 平竞争 的有效 市场 ；期 货交易所 应严格遵守 有关法

规条 例 ，对交易所 内 的一切 交易活 动行使监 督 、管理 、实施 和

保 障等国债期货保证金率，成为风险管理 中的最基本的管理与执行机构。

( 三 】注重国债期货市场法律法规的建设

若要 维护 国债期 货市场 的健康发展 ，保证市场 的流动性 ，

吸引足够 多的各种 类型 的投 资者 ，就必须有 完整 的期货 交易法

律体 系作 为坚强 的后盾 。中国发展 国债期货 交易应借鉴 国际经

验 ，快速 建立起适 合于 国债 期货市 场发展 的法律体 系 ，以 国家

期货 交易 管理法规 作为各 级期货交 易管理机 构进行监督 和管理

的基 本依 据 ，发挥 宏观 的监 控和指 导作用 ，同时 以期货 交易规

则 、条例来对 国债 期货交易活动起微观运转保证作用。

此 外 ，还应该设 计科学合 理 的国债 期货合约 ，大力发展机

构投 资者 ，完善信 息披露制度 ，使 国债 期货交 易能健康 有序地

进行 。

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